昨天花了2小时重温了一遍巴菲特在1999年发表在《财富杂志》上的原文，这篇文章的主要框架我2年前做成PPT在多个场合分享过，简单说股市的长期走势受三个因素的影响：利率、公司利润占GDP的比例、GDP总量。

2013年，房地产兴旺导致信托理财等的利率高企，年中和年底都出现了资金短缺，逆回购和理财收益率飙升，股市和债市大跌，当时A股市盈率不到10倍，当时最大的问题是无风险利率太高，股市和债市估值必然很低。当年9月份在北京上海做路演，我说未来可能会有个慢牛，这是个猜测，但有一定逻辑支持，后面再说。

2014年，房地产熄火，各行业显现疲态，社会无风险利率迅速下降，债市先反映价格提升，下半年银行利率跟随下调，股市也涨起来估值提升，群众感受到了赚钱效应涌入，大量杠杆进入推高估值，产生局部泡沫，最终在2015年6月15日后破裂，股指下来后场内外融资盘大幅缩水。当时，经济还没有明显变差，传统上市公司的利润还没有明显下滑，利率下降使得股债的估值迅速提升。

2015年，经济形势下滑幅度超过许多人的想象，产能过剩行业迅速亏损，许多公司破产或处于破产边缘，银行贷款逾期量迅速攀升，大量上市公司的净利润倒退。这种情况下，虽然许多传统行业的公司估值便宜，市场无风险利率也非常低，但市场预期较差，市场在等待公司利润见底，等待最坏点过去。

此时，三大因素中的公司利润占GDP的比例最为关键，钢铁、水泥、煤炭、化工等产能过剩行业进入去产能阶段，虽然整个行业亏损，但大部分公司还有正的现金流，行业处于泥泞中，拼价格拼成本，拼谁能活下来，这个过程中，消费者受益，商品价格大幅下降，公司利润大幅倒退，体现在上市公司身上，就是业绩大幅下降，投资者被吓怕了，利率再低，也没人敢买这些公司的股票，都在等待最差时刻到来，都在等一根火苗。

这个过程就是慢牛的逻辑，利率很低，GDP还在增长，但许多行业公司业绩不好，市场担忧，股价短期难以暴涨，但是业绩终归会好转，只是时间长短的问题。钢铁、水泥、煤炭、化工都是社会必须品，只要过剩产能关闭掉，竞争缓解，行业利润自然就会上升，银行业坏账也会好转，这也是所谓供应侧改革的出发点。

然而，是不是等到经济见底再买入股票呢，窃以为很难，因为股市并不一定会和经济同步，回顾2013年白酒行业最惨烈的时候，看不到任何光亮，那时茅台市盈率8倍，市场还在期待继续跌倒5倍市盈率，等白酒行业见底时，股价已经接近翻倍，“等布谷鸟叫时，春天已过”。

2013年底，红周刊采访我写过一片文章《在高利率时代冬播希望的图片》，现在也处于类似的状况下，可以叫“在经济黑暗时代播下希望的图片”。

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