距离《证券期货投资者适当性管理办法》（下称《办法》）正式生效已经半个月的时间。在这半个月的时间里，证券期货业各市场参与主体均在积极适应新规。其中，全国中小企业股份转让系统（下称“全国股转系统”）在《办法》出台前夕也根据办法精神修订了《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则》（下称《管理细则》）。
在运行了半个月之后，市场发现《管理细则》的修订实际上在一定程度上提高了市场准入门槛。但是在这半个月的时间里，一些市场参与者研究规则的模糊地带，试图发现绕开门槛的新路径。
灰色路径浮出水面
在此之前，新三板对自然人准入的投资者门槛限定是投资者本人名下前一交易日日终证券类资产市值500万元人民币以上。对此，原有垫资开户中介公司提供一到两日500万元的资产即可完成开户，成本在1万-3万元之间不等。
但《管理细则》修订发布后，这种垫资开户的生意几乎绝迹。修订后，针对自然人投资者的门槛有两项核心的变化。首先是将自然人投资者准入资产规模的计算要求由“前一交易日日终”的时点指标修改为“最近10个转让日日均”的区间指标。
与此同时，全国股转系统明确主办券商为自然人投资者开通权限之日起每12个月内至少对其进行一次持续评估，如其前5个转让日日均资产低于申请开通权限时准入资产规模要求的60%时，履行特别的注意义务。
在新的框架下，原有一两日的垫资已经不能通过投资者适当性认定，而500万借款达到10个转让日势必会大大提高垫资的成本。因此，记者了解到，在投资者适当性新规实施的近半个月时间，垫资开户的价格已经飙升至5.5万-6万元的水平。
“尽管还是有非常少数的人会选择这一方式开户，但价格如此幅度的飙升还是将绝大多数普通投资者拒之门外。”
值得注意的是，尽管原有垫资路径的操作空间被锁死，但《管理细则》的另外一项重要修订让一些市场参与主体看到了一条灰色操作路径。
《管理细则》的修订中，全国股转系统表示在维持“500万元”资产门槛不变的基础上，根据《办法》第八条中专业自然人投资者的资产口径，将自然人投资者准入的资产指标由“证券类资产”标准修改为“金融资产”标准。
在此之前，证监会非公部以及全国股转系统规定的证券类资产是包括客户交易结算资金、在沪深交易所和全国股份转让系统挂牌的股票、基金、债券、券商集合理财产品等，其中信用证券账户资产除外。
而《办法》中规定金融资产是指银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货及其他衍生产品等。资产认定口径在修改后范围变大，前述市场参与者也利用这一变化“钻空子”。
“通过伪造净值或者持有规模超过500万资管计划或者信托产品的认购合同来达到500万门槛的目的，目前已经有投资者利用这一手段完成了开户。”一位资深市场参与者对记者表示。
利用这一手段的另外一个原因是不同金融机构间难以相互确认资产的真实性，也就说券商营业部很难查实信托产品或者基金产品认购合同的真实性或者持有规模的最新情况。
开户资格认定难题
上述做法，使得券商认定新三板投资者开户资格变得困难。部分券商营业部人士向记者表达了困惑。万和证券一位人士对记者表示：“一位投资者拿着一份新三板产品的认购合同要开新三板的交易账户，但是我们无法证明他这份合同的真实性，另外也无法知晓该投资者的这个基金产品目前持有的市值是否满足500万的门槛。但从规定来讲，这样的资产是符合标准的。”
在新规执行后，这样的模糊地带造成了券商的认定难题。但记者了解到，部分券商为了控制风险，采取了一刀切的态度。
“我们现在有三项底线，即前10日持有份额是否达标，摸清前10日净值变动情况以及最大限度证明产品认购合同的真伪。这三项其中一项有问题，我们就不给通过。”江苏地区一家大型券商营业部的人士7月14日对记者表示。
另有北京地区一家招商证券营业部的人士告诉记者，如果在认定过程中同投资者存在分歧，一律不予开户。
记者获取到一份银河证券对新三板的开户要求也采取了这样的态度。银河证券规定，金融资产仅指在其公司系统内的金融类净资产，除此之外一律不予认定。
“《办法》的核心精神是将投资者适当性认定的主动权交到券商手里，因此券商在实际操作的过程中甚至会提高《办法》规定的门槛，这也造成了部分券商新三板开户难度加大的局面。”北京地区一位资深新三板投资者对记者表示。
记者了解到，在《管理细则》实施半个月后，市场反馈新三板开户难度越来越大，市场新增账户规模出现了明显的下滑。
在这样的情况下，市场又出现了新的套利方式，原有部分合格投资者或者手中开有大量新三板账户的中介公司开始做起出借账户的生意。具体而言，中介出借账户，以月为时间单位根据账户流水的规模计算出借费用。
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