西点军工1：再论军工股“3231”投研体系

小啥哈 2015-11-25 20:41:45

【军工产业的“黄金十年”自2013年开始，未来十年的军工行业就是十年前的房地产业，对于每一位认真参与市场的投资者，都值得花点精力去搞清楚军工股的投资逻辑，本文是西点数年军工股投研的心得汇总，相信一定会带给您军工知识和财务上的双重收获，本期开始西点老A将为诸位朋友奉上“西点军工系列”文章，一起冲浪“军改”落地之后的军工投资大时代。By@西点老A 2015年11月25日北京】

2013年以来军工板块成了资本市场的一道靓丽风景，如果说2013年的军工行情还是受益于周边局势的影响和传统的资产注入预期的话，那幺2014年的军工股则直接在十八届三中全会设立国家安委会的影响下扶摇直上，资产注入、科研院所改制、“两机”专项、无人机、大飞机以及北斗导航产业的大力发展等等都是军工板块的直接刺激因素，一直到2015年的军工整体崛起，特别是三季度股灾中扛大旗救股市，演绎了军工产业的“强国梦，军工梦”。

军工股的大趋势至少看五年，军工板块将成为大市值蓝筹股集中产生的领域，因为我国军工生产处于规模经济的拐点。过去生产飞机、军舰等大型武器平台装备的时候都是几架，几艘地生产，而现在在解决了技术的瓶颈之后，开始进入批量生产阶段，战机战舰如“下饺子”般出厂和服役，有技术上的突破和需求上的缺口，大规模批量生产就会持续下去。另外，军工集团的核心资产不断证券化，注入上市公司，包括科研院所改制和注入，这些都是后面保证军工蓝筹股维持和发展壮大的根基。

对于一个如此确定性的大行业，对于一个处于改革元年的大产业，对于一个认真的投资者来说，值得我们花时间和精力去系统地梳理投研思路，建立合理分析框架和科学的估值体系。

2016年是军工股即将再度集体发力的一年，也是国防和军队改革落地的元年，进行企业体制改革，持续的资本运作是历史的潮流和时代的要求，中央政府强力推行的事情。2013年开始的5～10年，军工股将要面临“价值重估”和“估值体系重构”，处在在这个长周期的“价值重估”大行情伊始，我试着从草根的角度对军工股的研究和投资从理论体系方面进行一些探索研究，希望抛砖引玉，不成熟和不准确的地方请各位赐教。

对于形形色色的诸多军工股，如何分类？不同类型的军工股价值成长来自哪里？如何给军工股估值？怎幺样在二级市场操作军工股？对于这四个问题的回答，我研究总结了“3231”军工股投研体系来回答。

何谓“3231”投研体系？概括起来就是“三种业务类型划分，两种价值成长路径，三种估值方法，一句话操作要诀”。

三种业务类型划分

2015年七月中上协发布了国防军工板块以及相关板块的划分方法，公布了66家国防军工板块名单和38家相关板块名单：

这样的分类不仅体现了军工板块作为一个群体在A股正式崛起，更为我们投资军工股提供了一个依据，过去军工股都是当做题材炒作，这样的情况今后不复存在了，在实战中我将将军工板块划分为“纯正军工股”、“概念军工股”和“民营军工股”三种类型，作为军工股投研的基础框架，在此基础上，分门别类，建立分析逻辑和估值体系。

从“军品业务占比”将军工股划分为“纯正军工股”“概念军工股”两种，100家相关军工股里面前者站到五分之一，约20家左右，后者五分之四，约80家左右。

“纯正军工股”的代表有中国重工的军船业务，中国卫星的卫星业务，中航飞机的军机业务，国睿科技的军用雷达业务，这类公司的特点是产品和服务直接面向军队和作战单位。

“概念军工股”，多是拥有十大军工集团大股东的背景，存在着说不完的“重组和资产注入”的故事，或者和军工集团有朦胧关联的其他企业，时而宣布“获得军工资质”，时而传言“**注入预期”，这类股票大部分都离不开炒作的宿命，也有通过注入资产成为真正的军工企业的，比如当年的中国船舶，中兵光电（现北方导航）。

从“控股股东背景”来看，军工股可分为“传统军工股”和“民营军工股”。“民营军工股”被市场用“民参军”这个词汇来概括，这个概念是最近几年才有的新词汇，国家逐步开放军品市场对民营资本的限制之后，涌现了很多优秀的民营军工股，这个分支是未来军工股的大亮点，优秀代表有高德红外，四创电子，机器人，海兰信。

两种价值成长路径：外延扩张，内生增长

对于军工股来说，似乎永远都是通过“资产注入”和“并购重组”两种方式来实现所谓的“外延扩张”，军工股的“内生增长”在哪里？这也是市场上价值投资者多年来对军工股的疑虑和排斥所在，概念好，主题好，前景好，可就是见不到利润和增长。

未来军工股的内生增长将不断呈现在投资者面前。这种改变主要来自众多军工股中的纯正军工股和民营军工股中的优秀代表。

军工股的“外延扩张”模式很有诱惑力，一旦运作成功，涨幅惊人，历史上的中国船舶，洪都航空，中兵光电，中国重工，广船国际（现在的中船防务）一再证明了这种路径的诱惑力。但缺点是，军工股的信息不透明。

军工股的“内生增长”模式今后主要来自“纯正军工股”和“民营军工股”。前者通过资本市场的运作，主营业务是军品，受益于军费增长和军工企业战略地位逐步上升的大趋势。后者受益于国家政策的逐步开放和民营企业自身的天然优势。

三种估值方法：市值比对，市净率，市销率

　对于军工股，“3231”投研体系中主要采用市值比对，市净率和市销率三种方法来给军工估值，并且应用对象是“纯正军工股”和“民营军工股”两类“长周期、稳步成长”型军工股。

市值比对法在目前A股市场是一种有效的估值方法，可以应用于大部分股票的估值和分析，市值被看做是市场投资者对企业价值的认可，是众多投资者在一定时期内对企业价值的评估，侧重于相对的“量级”而非绝对值的高低。市值的意义在于量级比较，而非绝对值。

军工类股票是重资产类型企业，和传统制造业的属性有相似之处，该类企业以净资产估值方式为主，盈利估值方式为辅。市值和净资产的比较能够很好反应该类股票的估值状态，市净率要在比较中才有意义，绝对值无意义。净资产要做剔除处理，以反映企业真实的经营性资产结构。

用市销率来衡量军工股的估值是因为军工股大部分是“增收不增利”，甚至是“有收无利”，这是军工股的硬伤，可是在板块内部，如何衡量一个公司的创收能力和产品竞争力？市销率天然就是适合军工股的。前期写过一篇文章从市销率的角度看振芯科技的竞争优势，就是从几家北斗公司的北斗业务的市销率来进行竞争力的分析。

一句话操作要诀：基本面，市场预期，大众情绪

对于军工股的操作要诀是：“基本面确定安全边际，市场预期决定上涨空间，大众情绪决定买卖时机”。

“基本面确定安全边际”，主要应用于“纯正军工股”和“民营军工股”中优秀的企业，“概念军工股”的安全边际确定难度较大，目前我从安全边际的角度选股的话，尽量避开这个类型。在标的股票中，应用市值法、市净率和市销率三种估值方法确定企业的安全边际，这是操作股票的前提，不论股价如何波动，牢牢把握安全边际这根主线，买入和卖出就有了参考依据。

“市场预期决定上涨空间”，对于不同类型的投资者，三类军工股中从价值、趋势、投资及投机的角度来看，都具备交易的价值，关键是要搞清楚你预期的是什幺？价值成长？主题刺激？注入重组？预期的东西可靠性有几成，可能的力度有多强？尽量从定性和定量两个角度来把握，一句话，“要知道自己在干嘛”。

“大众情绪决定买卖时机”，一句话，股市高卖低买的精髓就是要跟着大众情绪反着来，人弃我取，人取我予，特别是军工股这种多以“主题刺激”和“注入预期”催生行情的领域来说，巨大的波动性决定了“大众情绪”战略的有效性。大家不看好，长期低迷的时候，逢低吸纳，媒体大众疯狂之时逢高沽出，永远都是有效的战法。

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