（一）
作为标题的这句话出自着名的美国基金经理人约翰·聂夫。1992年美国总统大选，克林顿攻击刚在海湾战争中大胜的老布什的软肋，高喊“该看的是经济问题”的口号，让选民们把注意力集中在不景气的国内经济上，结果赢得了大选。在1999年着名的巴隆圆桌论坛上，聂夫借用这句话提醒被市场泡沫迷惑的投资人应该注意的真相。此时，亚马逊公司的市值超过了世界上所有书店的零售额。更让聂夫不以为然的是，1999年1月，纳斯达克100种股价指数中，微软等七大股票占了指数全部市值（超过1兆美元）的一半左右。到了1999年6月，《约翰·聂夫谈投资》快要出版之际，聂夫再次提醒读者：“目前的市场中，市盈率高达28倍，收益率只有1.1%，是我见到过的价值最为高估的市场。以前两次，市场的市盈率超过20倍，最后以戏剧性的方式收场——1986年到1987年以及之前的1971年到1973年，目前的情形和这两次很相似。”
尽管聂夫1995年已从温莎基金退休，但他仍用自己的低市盈率投资哲学对当前的市场作出了判断。大半年后，纳斯达克市场崩盘，聂夫再次对了。
早在上世纪90年代，我就读过几篇关于聂夫的访谈录和介绍，印象却不深。2003年，我在香港朋友范祖德的办公室书架上借阅了两本台湾翻译出版的投资书籍——《利润通行证》和《约翰·聂夫谈投资》，两本书的翻译都不是很流畅，《利润通行证》后来在内地也有译本，但它谈的新兴市场投资发生在上世纪90年代，时过境迁，我早已提不起兴趣。虽然《约翰·聂夫谈投资》中所说的故事也主要从1970年开始，可是我不厌其烦，读得津津有味。
《约翰·聂夫谈投资》中有一种原则和精神在于其愈久弥新，这才叫经典。
无论从何种角度看，聂夫都是一位严格的价值投资者。
根据美国学者劳伦斯·柯明汉姆的分类，当今世界上有五类投资者模式占据了统治地位：
第一是价值投资者：他们依靠对公司财务表现的基础分析，找出那些市场价格低于其内在价值的股票。这种战略最早可以追溯到20世纪30年代，由哥伦比亚大学的本杰明·格雷厄姆和大卫·多德提出，最佳实践者当然是巴菲特。
第二是成长投资者：他们致力于寻找那些经营收益能够保证公司内在价值迅速增长的公司。着名投资者兼作家菲力浦·费舍尔在20世纪50年代最早采用这种价值投资战略的变种，麦哲伦基金经理彼得·林奇在20世纪80年代对其进行了大胆的扩展。
第三是指数投资者：他们通过购买股票来复制一个大的市场细分，如标准普尔500指数基金。先锋基金的创始人约翰·伯格在20世纪80年代推广了这种战略。
第四是技术投资者：他们采用各种图表收集市场的行为，以此来显示投资者预期是上升还是下降、市场趋势如何以及其他“动力”指标。这种战略被《投资者商业日报》的创始人威廉·奥尼尔所大力推崇，并在上世纪90年代末被人们广泛采用。
第五是组合投资者：他们确知自己能够承受的投资风险水平，并通过建立一个多元化的投资组合来承担这个风险水平。这个理论在上世纪50年代提出，并在70年代被一群获得诺贝尔奖的经济学家所完善。70年代初，这种战略因普林斯顿大学的经济学家伯顿麦凯基的名着《漫步华尔街》而开始流行。
这五类投资者的代表人物的书籍在内地均大量翻译出版，对投资理论有些着迷的人恐怕都翻阅过了，各取所需吧。
事实上，所有投资哲学的核心问题都是价格与价值之间的关系。价值投资者和成长投资者认为价值和价格是不同的；指数投资者不确定自己是否能找出这两者之间的关系；技术投资者只关心价格而不关心价值；组合投资者则认为价格就是价值。
很明显，价值投资者对技术投资者与组合投资者不以为然（反之也如此），对指数投资者可以接受。格雷厄姆就认为这种战略对防守型投资者很有效，与成长投资者的关系则非常微妙。
价值投资者和成长投资者虽对于价格与价值关系持有相同的看法，但他们各自侧重于强调未来的不同方面，价值投资强调确定股票价值并将之与价格相比较，成长投资则强调由增长带来的价值并将这个价值与价格相比较，它们是“堂兄弟”。
柯明汉姆还认为，成长投资的代表人物费舍尔为价值投资增添了一个定性分析的传统，即要求投资者们通过仔细分析，找出那些具有长期发展前景的公司（如具有一些商业特权）。价值投资的另外两个传统是格雷厄姆的安全边际原则与约翰·伯尔·威廉姆斯的定量分析（利用公司未来现金流估算现在的内在价值）。而巴菲特将这三种传统熔于一炉。
三种传统中的核心是格雷厄姆。我认为，哪怕不精通另外两种传统，通过领会格雷厄姆的理念，我们照样可以成为一个成功的价值投资者。反过来却不行。
而约翰·聂夫是格雷厄姆原则的忠实执行者。
（二）
聂夫从1964年成为温莎基金经理的三十年中，始终采用了一种投资风格，其要素是：
1、低市盈率；
2、基本成长率超过7%；
3、收益有保降；
4、总回报率相对于支付的市盈率两者关系绝佳；
5、如果市盈率没能获得补偿，不买周期性股票；
6、成长领域中的稳健公司；
7、基本面强。
这七大风格要素，定量与定性皆有。定性容易理解，定量要做点说明。比如第五大要素，不管是业绩还是投资者情绪，周期性股都显得那幺反复无常，不少人因此不愿碰它。这对“人弃我取”的聂夫而言却是个好机会，周期性股通常占温莎基金仓位的三分之一以上。众所周知，周期性股与成长股不同，后者至少从理论上而言只要盈利继续增长，市盈率就会提高，而周期性股的盈利高峰逼近时，市场知道低谷就在眼前，所以不会为之支付愈来愈高的市盈率。所以，聂夫的低市盈率策略通常是在周期性公司报告盈利转佳之前六到九个月时买入，然后等其反转出手。这是没有什幺秘密可言的，谁都知道这一点。但聂夫笑谈，人们虽然都知道，但极少有人愿意承担风险，“在华尔街大公司建议客户观望时，我们便建立起仓位，因此在周期性股票方面占有优势。”聂夫一而再、再而三地买进相同的周期性特征的公司，低买高卖，如他曾六次持有石油业巨型公司大西洋富田的股票。
而第一大风格要素“低市盈率”贯穿了聂夫的投资哲学，什幺是低市盈率？在聂夫的眼里，是指它比当时市场上的一般水准低40%-60%。垂死或经营极糟的公司，市盈率自然也会极低，但如果它符合第二大风格要素，“一年成长7%以上”，聂夫认为，它“就会向我们透露生命迹象遭低估的信息，尤其是如果伴随着引人注目的股利”。
聂夫需要公司一定的成长性，但又未必是高成长股（业绩增长高于20%）。格雷厄姆早在《智慧型股票投资人》中就指出，高成长股容易“差之毫厘，失之千里”，只要有一个季度的盈利有所滑落，股价通常就会大跌，所谓希望越大，失望也越大。而高成长股如果业绩仅仅符合预期，股价也不会大涨。低市盈率股票就不同了，它们几乎不带任何预期心理，业绩不好，人们也很少给予它们惩罚，但前景一有改善的迹象，就可能激发投资人新的买气。我记得过去上海人经常说，我已经在地板上了，你对我还能怎幺办？意思是，我的境遇已坏无可坏了。所以，为了形容价格之低，商家往往会打出“地板价”的广告。
再说个比喻，喜欢成长股，就像一对浪漫色彩极浓且各自条件都很好的新人步入婚姻殿堂，时尚语言形容是有“童话色彩”，但这种婚姻很容易失败，因为预期过高难以实现，需要双方激烈调整。相反，两个人本身的素质一般，结婚就是过日子，倒反易成功，所谓“先结婚，后恋爱”，这就是低市盈率婚姻。
所以，聂夫不会说出选择成长十倍的股票（这是彼得·林奇的招牌语）的话，因为“知名成长股的市盈率通常最高。价格上涨引来注意，反之亦然——但有其极限。最后，它们的业绩回归正常，成长率将消失。我不希望必须夺门而逃，更不想最后才逃出来。大型成长股有时会跌落泥潭中，这时我才想捡——但即使在这时也会有所节制。”
第三大风格要素“收益率”是指股利除以股价的百分比，如果一只股票价格为10美元，股利是5美分，它的收益率就是5%。价值投资者一定是强调股利的，格雷厄姆早在《证券分析》一书中就指出，收益率是公司成长中较为可靠的部分。聂夫的温莎基金的涨幅平均每年超过标准普尔500指数3.15%，其中股利回报率达2%，若没有它，温莎只跑赢大势1.15%。要论收益率，低市盈率又有甜头可尝了，同是两只每股利润2元、发放股利都是0.5元的股票，但股价分别是20元和50元，市盈率10倍的收益率是2.5%，市盈率25倍的只有1%。
第四大风格要素“总回报率（totalveturn）”是每股利润成长率加上收益率之和。所谓的“总回报率和市盈率之间关系绝佳”是温莎的经验数据，也即聂夫喜欢买市盈率等于总回报率一半的股票。聂夫自己也承认，到了上世纪90年代中，这个目标愈来愈难以实现了。成长股爱好者有一种说法，市盈率大致应向每股盈利增长率看齐，也就是说如果每年增长15%，市盈率就是15倍，相比每股盈利增长率，收益率（股利）总是较低的，聂夫的折半价的要求确实难了。
作为一个典型的价值投资者，聂夫对成长股只看盈利增长不看股利的标准大惑不解，“成长率15%，加上收益率1%的股票，市盈率通常是成长率11%、收益率5%的股票的两倍，这一点我一直想不通。”因为即便从税负方面考量，总回报率一样的两只股票的市盈率不至于相差这样巨大啊。当然，从成长理论看，这还是“很容易”回答的，它们反映了不同的成长预期啊。成长与价值虽是“堂兄弟”，但志趣有距离且不小。
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