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文：恒大研究院 石玲玲 王孟嫫
导读
民营企业是我国国民经济的重要组成部分，贡献了中国经济的“56789”，但民企信贷资源却与其经济地位不匹配，体现在信用利差高企、信贷占比低、存在融资隐性门槛。2020年，在新冠疫情冲击下，民营及中小微企业融资难题进一步凸显。本文从企业融资结构、金融机构资金投向两维度，深度透析民企融资难贵的现状与根源。
摘要
从当前民营企业融资现状来看，民企融资规模大幅低于国企、成本全面高于国企、且结构更加单一。总量来看，2018年民企平均融资规模仅为国企的12%，且2016-2018年复合增速低于国企6个百分点。结构来看，民企对短期贷款依赖度高，占比达72.8%，而国企融资结构相对均衡。成本上看，民企贷款、债券和民间借贷利率均超国企，其中民间借贷利差高达349BP。非标融资来看，民企对非标融资依赖度更高，因此金融严监管对民企融资造成更大冲击，非标融资规模、占比急剧下滑。
从金融机构资金投向来看，除股权融资外，民企在各渠道的融资能力均落后于国企。信贷融资方面，民企信贷规模、占比均远低于国企，2019年民企新增信贷占比虽较2018年大幅提升7个百分点但也仅为42.5%，与民企经济贡献度远不匹配。债券融资方面，民企债券发行量占比不足5%且2017年以来持续下滑，2018年起民企多数月份净融资额为负。股权融资方面，2019年民企、国企股权融资规模分别为4159、3451亿元，民企略高但总规模较小，无力填补所有制歧视产生的信贷、债券融资的缺位。非标融资方面，金融去杠杆以来，影子银行规模大幅萎缩，对实体经济支持力度下降，加剧民企融资压力。
整体而言，2010-2013年，民企信贷融资通畅。2014-2016年，民企信贷融资收缩，债券、非标成为重要补充。2017-2018年，严监管和去杠杆背景下民企债券、非标融资全面收缩，叠加国企去杠杆减少了对民企资金的融出，银行惜贷，民企陷入流动性困境，信用违约爆发。2019年以来，政策支持下民企信贷融资有所改善，但与经济贡献度仍远不匹配。
民企融资难贵，根源在于三大层次五大原因。金融体系层面，一是我国以银行主导的间接融资体系为主，民企获得的金融资源有限。金融机构层面，二是监管、制度、风险收益等因素导致银行偏好国企，民企融资受到挤压；三是2017年以来金融去杠杆“一刀切”，部分依赖非标融资的民企融资压力加剧。民企经营层面，四是中小微民企资产规模偏小、缺乏抵质押物；五是部分民营企业自身存在经营不规范、负债率过高等问题，难以达到银行授信标准。
建议：1）深化金融供给侧结构性改革，发展多层次资本市场；2）积极贯彻“竞争中性”、破除所有制歧视，引导资金流向民营和小微企业；3）疏通货币政策传导机制，完善商业银行激励机制及考核指标；4）金融去杠杆不能“一刀切”，应引导影子银行健康发展；5）民企需规范自身经营，防止杠杆过快扩张，切实提高核心竞争力。
目录
1民营企业融资现状分析
1.1总量：民企平均融资规模及增速均明显落后于国企
1.2结构：国企融资结构更加均衡，民企对短期贷款的依赖度高
1.3 成本：民企融资成本明显超国企
1.4 非标融资：民营企业融资渠道阻塞
2金融机构资金投向
2.1 信贷融资：民企信贷资源与经济贡献远不匹配
2.2 债券融资：民企规模、占比均远低于国企，且呈萎缩趋势
2.3 股权融资：民企规模略高于国企，但总量偏小
2.4 非标融资：金融去杠杆以来大幅萎缩
3民企融资贵、融资难的主要原因
3.1 金融体系层面
3.1.1间接融资主导下，民营及中小微企业获得的金融资源有限
3.2 金融机构层面
3.2.1 监管、制度、风险收益等因素导致银行偏好国企
3.2.2 金融去杠杆下非标收缩，加剧民企融资压力
3.3 民营企业层面
3.3.1 民企资产规模偏小，缺乏抵质押物
3.3.2 民企存在经营不规范、负债率过高等问题
4建议
4.1 深化金融供给侧结构性改革，发展多层次资本市场
4.2 积极贯彻“竞争中性”，破除所有制歧视
4.3 疏通货币政策传导机制，完善商业银行激励考核机制
4.4 金融去杠杆避免“一刀切”，引导影子银行健康发展
4.5 民企需规范自身经营，切实提高核心竞争力
正文
民营企业是我国国民经济的重要组成部分，但民企信贷资源与经济地位不匹配的情况长期存在，对于民营企业家投资热情产生了负面影响。当前金融市场所有制歧视体现在：价格方面，民企与国企间信用利差持续高企。2018年4月至今，民企和地方国企间的信用利差从低位的90BP一度攀升至220BP，且长期居高不下。信贷可获得性方面，民企信贷可得性远低于国企，与经济贡献度远不匹配。信贷条件方面，民营企业融资往往会面临众多隐性门槛，如国内贷款材料繁琐、审批放款时间长、贷款额度低，有时不得不支付一定的中介费用，甚至部分商业银行还会让民企购买理财产品和重大疾病医疗险。
短期稳增长和中长期改革开放都需要民营企业参与，消除金融市场所有制歧视、增强信贷对民企支持力度迫在眉睫。短期来看，稳增长需要民营企业扩大投资、提振有效需求；中长期来看，推动新一轮改革开放、寻找中国经济新动能和二次入世也是需要民营企业的积极参与。出台纾困政策、优化营商环境是中央和地方政府支持民营企业的重要举措，信贷方面应继续深化金融供给侧改革，消除信贷市场所有制歧视、增强信贷对民企支持力度。本报告从微观数据层面，通过分析我国民营企业的融资结构和金融机构的信贷投向，进一步理解民企融资难贵的根源，为普惠金融、金融供给侧改革提供切实可行的政策建议。
1 民营企业融资现状分析
为比较民营企业与国有企业融资总额、结构及其趋势，我们对中国财政科学研究院发布的《2019年“降成本”问卷调查分析报告》（后文简称“‘降成本’调查”）进行分析。使用“‘降成本’调查”的主要原因有：一是该调查抽样的企业样本庞大，2019年共获12175份有效企业样本，并且大、中、小、微型企业占比均衡；二是数据较新，调查完成于2019年5-8月；三是对于企业融资分析涉及贷款、债券、股票和非标，以及每一类的融资成本；四是该调查对企业过去三年的融资情况进行回溯调查，能够展现企业融资的趋势变迁。
“降成本”调查中民营企业占比超60%，具有较强代表性。从企业所有制来看，民营企业是有效样本的主体部分，共计7716家，占比达到63.38%。其次是国有企业，数量为3331家、占比27.36%。其余则是集体企业、外资企业和混合所有制企业。
1.1总量：民企平均融资规模及增速均明显落后于国企
国企融资资源明显优于民企，民营企业平均融资规模仅为国企12%，增速低于国企6个百分点。从规模看，2016年-2018年，国有企业平均融资规模分别为4.6亿元/家、5.6亿元/家和5.9亿元/家，民营企业平均融资规模分为6179万元/家、6583万元/家和6997万元/家。民企平均融资规模远低于国企，2018年仅为国企的12%。从增速看，2016-2018年，民企、国企平均融资规模复合增速为6.4%、12.8%，民企低于国企6.3个百分点，低于同期存量社融复合增速5.4个百分点。2017年金融严监管并没有冲击国有企业，国有企业平均融资规模增速高达20%。从负债率看，国有企业资产负债率明显超过民营企业，2018年高于民企6个百分点。
1.2 结构：国企融资结构更加均衡，民企对短期贷款的依赖度高
“降成本”调查将实体企业融资渠道划分为银行短期贷款、银行长期贷款、债券融资、股权融资和其他融资五类，其中其他融资包含包括信托、委托贷款、融资租赁和小额贷款等，可以视为非标融资。
从分项增速看，国企各项融资来源均有所增长，且增速远高于民企，民企增速低，债券融资甚至出现负增长。2016-2018年，国有企业银行短期贷款、银行长期贷款、债券融资、股权融资和其他融资平均融资规模复合增速分别为6.7%、14.6%、4.2%、40.8%和39.4%，同期民营企业分别为9.6%、2.1%、-20.4%、10.9%和17.2%。除银行短期贷款外，国有企业的各项融资增速均大幅超过民营企业，民营企业的债券融资更是大幅萎缩20.4%。
从分项占比看，国有企业的短期、长期和债券融资结构相对均衡，民营企业对短期贷款的依赖度较高。2018年国有企业短期贷款、长期贷款和债券融资占比分别为29.7%、41.1%和15.5%，其中2016-2018年间中长期贷款占比提升了1.3个百分点。民营企业对短期贷款依赖度较高，2018年占比达72.8%，而长期贷款、债券融资占比分别为17.0%和4.6%，其中2016-2018年间长期贷款占比下滑了1.5个百分点，债券融资占比也萎缩了3.6个百分点。此外债券融资占国有企业总融资额的比例超过15%，而民营企业债券融资占比低于5%。
民营企业对银行短期贷款的依赖度较高，而银行长期贷款、债券融资等长久期的融资更多地流向了国有企业，银行短期流动性贷款占比高不仅不利于民营企业开展大规模的固定资产投资，而且资产和负债端的期限错配极易引发企业资金链断裂。
1.3 成本：民企融资成本明显超国企
除融资担保费率外，民营企业各项融资成本均明显超国有企业。其中民间借贷利差更是超过300BP。2018年国有企业短期贷款利率、长期贷款利率、债券发行利率、民间借贷利率和融资担保费率分别为5.17%、5.28%、5.66%、7.41%和3.79%，同期民营企业分别为6.05%、6.31%、6.77%、10.9%和3.01%。其中民营企业短期贷款、长期贷款、债券发行、民间借贷利率分别比国有企业高了88BP、103BP、111BP和349BP，仅融资担保成本民企略低于国企。其中民间借贷利差的高企不仅反映了民营企业的信用溢价，而且反映了民营企业的银行信贷和债券融资的可及性较差，使其不得不转向民间借贷，推升了民间借贷利率。
民营企业各项融资成本变化基本趋同于国有企业，表明融资可得性是民营企业融资贵的关键点。纵向上看，2016-2018年间国有企业和民营企业融资成本变化趋势基本相同。其中民营企业的银行贷款利率小幅下降，促进了银行短期贷款规模的增长。
1.4 非标融资：民营企业融资渠道阻塞
“降成本”调查对样本中企业过去3年的融资及其结构进行问卷调查。事实上，结合2018、2019年两年的抽样调查，我们可以剖析所抽样的样本本身的变化趋势，帮助我们理解近年来非标融资状况。
从2018年调查结果来看，民企对非标融资的依赖度高，但金融严监管以来非标规模、占比快速萎缩。国企对非标融资依赖度低，且受冲击相对小。2018年“降成本”调查中，从规模来看，2015-2017年，国有企业其他融资平均规模分别为4190万元/家、5334万元/家、7190万元/家，民营企业分别为25997万元/家、19187万元/家、6913万元/家，民企其他融资规模最高为国企的6倍。从增速来看，2015-2017年，国企、民企其他融资平均规模复合增长率分别为31%、-48%，金融严监管下，民企非标融资规模大幅萎缩，国企受冲击较小。从占比来看，2015-2017年，国企其他融资占比分别为6%、5%、3%，民企分别为43%、37%、15%，国企非标融资占比基本稳定，民企大幅萎缩。
从2018、2019年两次调查结果对比来看，2017年的金融严监管对民企造成较大冲击，部分依赖非标融资的民企或出现破产、退出市场现象。从规模来看，2019年“降成本”调查中，国有企业其他融资平均规模与2018年调查结果接近，2016-2018年分别为2931万元/家、5244万元/家，5695万元/家。但2019年民企其他融资调查结果与2018年存在巨大差异，2016-2018年分别为223万元/家、257万元/家、306万元/家，较2018年调查结果大幅萎缩。从占比来看，两次“降成本”调查中，国有企业其他融资占比较为接近，分别落在3%-6%和6%-10%区间内，但民企有明显差异，2018年调查占比在15%-43%区间内，而2019年调查则萎缩至3%-4%区间内。我们认为，差异的成因或在于两次调查存在“幸存者偏差”现象：2017年的金融严监管对民企产生了较为严重的负面冲击，不仅其他融资规模大幅萎缩，甚至有部分依赖非标融资的企业可能出现破产倒闭，退出2019年“降成本”调查，信用收缩给宏观经济、企业家信心带来了巨大压力。
2 金融机构资金投向
整体而言，2010-2013年，民企信贷融资渠道通畅。2014-2016年，民企信贷融资快速收缩，债券、非标成为重要补充。2017-2018年，严监管和去杠杆背景下民企债券、非标融资全面收缩，叠加国企去杠杆减少对民企资金融出，银行惜贷，民企陷入流动性困境，信用违约大面积爆发。2019年以来，政策支持下民企信贷融资有所改善，但与经济贡献度依然不匹配。
2.1 信贷融资：民企信贷资源与经济贡献远不匹配
银行信贷是民企最重要的融资途径。央行所披露的企业信贷结构数据口径在2010-2019年间有所变化：2010-2016年，企业按所有制性质分为国有控股、集体控股、民营控股、港澳台控股及外商控股五类，此处的民营企业为狭义口径，与本文其他章节分类接近。2017-2019年，企业分为国有及民营两类，此处的民营企业为广义口径，包括外资控股企业等。由于数据口径不同，本节中分两阶段研究。
1）2017-2019年：民企信贷可得性远低于国企
增量视角下，民企新增信贷规模、占比持续低于国企，2019年民企信贷融资有所改善但幅度有限。从规模来看，2018-2019年，广义口径民企新增贷款分别为2.7万亿元、3.8万亿元，国企新增贷款分别为4.9万亿元、5.1万亿元，2018年民企新增贷款仅为国企的55%。从占比来看，2018-2019年，广义口径民企新增贷款占企业新增贷款比重分别为35.5%、42.5%，国企占比为64.5%、57.5%，民企占比持续低于国企，但2019年有所改善，提升7个百分点。一方面，2018年以来，政策持续发力，改善民企融资环境。2018年11月，习近平主席召开座谈会，否定“民营经济离场论”。随后，银保监会提出争取三年后民企贷款占新增企业贷款比重不低于50%，央行出台“三支箭”政策缓解民企融资难题。但另一方面，受制于金融体系、金融机构等因素，改善幅度仍然有限，民企信贷资源与经济贡献远不匹配。民营企业以仅占40%的信贷，贡献了50%以上的税收，60%以上的GDP，70%以上的技术创新成果，80%以上的城镇劳动就业，90%以上的企业数量。
存量视角下，民企信贷余额规模、增速均不及国企，且占企业信贷比重持续下滑。从规模来看，2017-2019年，广义口径民企贷款余额分别为40.2万亿元、42.9万亿元、46.7万亿元，国企贷款余额分别为42.8万亿元、47.7万亿元、52.8万亿元，2019年末广义口径民企贷款余额仅为国企的88%。从增速来看，2017-2019年，广义口径民企贷款余额年复合增速为7.8%，低于同期国企贷款余额增速3.3个百分点。从占比来看，2017-2019年，广义口径民企贷款余额占企业贷款比重从48.4%下降至46.9%，下滑1.5个百分点。
2）2010-2016年：2014年以前民企信贷融资畅通，2014年后阻塞
2010-2013年，民企信贷可得性强，融资渠道畅通。增量视角下，从规模来看，2011-2013年，狭义口径下民企新增贷款从2.6万亿元增长至3.1万亿元，民企新增贷款最高为国企的2.1倍。从占比来看，2011-2013年，民企新增贷款占企业新增贷款比重从55.4%提升至65.6%，2013年占比高于国企近30个百分点。存量视角下，从规模来看，2010-2013年，民企贷款余额从9.1万亿元增长至17.3万亿元，2013年末达到国企贷款余额的85%。从增速来看，2010-2013年，民企贷款余额年复合增速高达24%，高于同期国企增速15个百分点。从占比来看，2010-2013年，民企贷款余额占企业贷款比重从30%上升至39%，大幅提升9个百分点。
2013-2016年，民企信贷规模、占比均大幅下滑，融资渠道阻塞。增量视角下，从规模来看，民企新增贷款从3.1万亿元大幅下滑至1.3万亿元，国企新增贷款从1.8万亿元大幅增长至6.9万亿元，民企新增贷款萎缩至国企的20%。从占比来看，民企新增贷款占企业贷款比重从66%大幅萎缩至15%，国企占比从37%大幅提升至80%。存量视角下，从规模来看，民企信贷余额小幅增长至21万亿元，2016年末仅为国企的63%。从增速来看，民企信贷余额年复合增速仅为7%，低于国企增速11个百分点。从占比来看，民企贷款余额占企业贷款比重从39%下滑至34%，下降5个百分点。2012年以来经济下行，2014年前后民营经济发达的江浙地区银行坏账大量爆发，不良贷款规模迅速攀升，银行风险偏好下降，或是导致这一时期民企信贷萎缩、信贷所有制歧视加剧的重要原因。
2.2 债券融资：民企规模、占比均远低于国企，且呈萎缩趋势
债券市场是民营企业融资的重要途径之一。2015-2016年，民企债券融资规模大增，成为银行信贷的重要补充。但近年来，由于去杠杆、民企债券违约频发和民企信用资质低等原因，民企相较于国企债券融资规模小，占比低。债券发行总量大幅紧缩，2019年多个月份累计净融资额为负，民营企业面临的债券融资环境不容乐观，债券融资能力基本丧失。
从债券融资结构来看，国有企业债券发行量占比远超民企且近三年持续提升，民营企业债券发行量占比低且近年来持续下滑。2014-2016年，民企债券发行量从3965亿元大幅增长至1.9万亿元，成为这一时期民企重要融资渠道。但2017-2019年，民企发行债券规模持续萎缩，国企持续增长，二者差距快速拉大。2019年债券总发行量为32.5万亿元，其中国有企业发行债券17.18万亿元，占比52.85%，而民营企业发行规模为1.55万亿元，仅占比4.77%。近三年，国企债券发行规模占比从47.1%提升至52.9%，上升5.7个百分点，国企债券融资情况良好，而民企发行量占比在2016-2019年间持续下滑了3.07个百分点，2019年已衰退至历史低谷。
从总量来看，民营企业的债券净融资额远低于国企，自2018年起，民企大多月份的净融资额为负。国有企业的净融资额远远超过民营企业，且民营企业的月净融资额自2018年起多数月份为负值。2019年，民企累计净融资-1790亿元、国企累计净融资3.9万亿元，而去年同期数据是民企202亿元、国企3.3万亿元，前年则是民企6434亿元、国企1.7万亿元。国企债券净融资额逐年上升，民企持续下滑至负值。
从时间维度来看，政策出台对企业债券融资情况也有一定影响：1）2015年是供给侧结构性改革元年，但国企和民企2016年债券融资情况并未受影响，国企净融资额与2015年基本持平，民企较前一年略有增长；2）严监管和防风险是贯穿2017年的关键词，国企和民企均受到监管趋严冲击，两者的债券净融资额均有大幅下滑；3）2018年4月27日，资管新规出台。国企债券融资未受影响，规模仍呈增长趋势。民企受资管新规冲击明显，净融资额自2018年起大幅萎缩，融资能力持续下降。
2.3 股权融资：民企规模略高于国企，但总量偏小
陈雨露副行长提出“央行在信贷、债券和股权三个方面已经三箭齐发”，其中鼓励民营企业股权融资，设立民营企业股权融资支持工具就是第三只箭。股权融资作为民营企业融资的重要途径，为民企缓解融资纾困提供强大支持。
从总量上看，2019年A股股权融资规模达9465亿元，其中44%流向民企，36%流向国企，民企略胜一筹但总规模较小。股权融资方面，上市公司主要通过新股IPO、增发和配股三种方式进行融资。2015-2019年，全市场股权融资（含新股IPO、增发和配股）规模分别为1.4、1.9、1.5、0.91和0.95万亿元。其中，2015-2019年国有企业的股权融资规模分别为5574亿、5849亿、7353亿、3445亿和3451亿，占比为40.3%、31.4%、48.5%、37.7%和36.5%；同期民营企业股权融资规模分别为6096亿、9931亿、6292亿、3834亿和4159亿，占比分别为44.1%、53.4%、41.5%、42.0%和43.9%。民营企业股权融资略多于国有企业，但总体规模偏小，难以填补所有制歧视带来的信贷、债券融资缺位。2017年金融严监管对民营企业股权融资有一定冲击，较前一年融资规模下滑了36.6%，之后国企和民企股权融资规模均有大幅萎缩。
从分项总量上看，民营上市公司股权融资集中于增发，近五年新股IPO融资规模均超过国企，配股融资规模较小。2019年民营企业共有304只个股成功完成股权融资，共募资4159亿元。其中新股合计募资1235亿元，而增发规模最大，达到了2855亿元，此外还有规模较小的配股融资68亿元，可见民营上市公司股权融资主要集中在增发上。对比国有企业，民营企业近五年首发股权融资额均超过国企，增发融资规模巨大，二者配股融资规模均较小。
从时间维度来看，2015年-2019年的再融资市场呈现一个三角形，在2016年达到峰值，之后民营上市公司股权融资规模大幅萎缩。主要是受2017年再融资新规叠加减持新规的双重政策冲击，再融资发行难度大大增加，导致民营企业增发筹集资金大幅减少，上市民企股权融资规模连续两年下滑。近期证监会对定增等再融资政策大幅放松，能够加大直接融资对上市民企的支持力度，有望改善民营上市公司的融资环境。
2.4 非标融资：金融去杠杆以来大幅萎缩
“影子银行”，即商业银行信贷资金通过同业、表外渠道投向实体经济，银行资产端的“发放贷款和垫款”科目转变为“应收账款”或“可供出售类金融资产”等投资科目，实现银行信贷出表。这一方面可以节省银行资本金、规避投向限制，另一方面银行可以与非银金融机构共同分担风险，甚至使用资金池模式来借新还旧，延缓坏账发生。通道类、非标类业务风险点在于产品设计的不合理带来的流动性风险、期限错配风险和收益错配风险，顺周期信用扩张也加剧了系统性风险，但也要看到，中国是信贷主导的中介模式，2010-2016年，影子银行的快速发展客观上缓解了民营企业融资难贵问题，使大量难以从商业银行获取信贷资源的民营企业享受到了信贷支持。根据基金业披露数据，基金子公司和证券公司的通道产品的银行资金来源占比超过八成，这表明基金子公司和券商资管通道类业务是传统商业银行信贷的重要补充，民营企业更是通道类业务的主要受益者。本章我们以基金子公司和券商资管为研究对象，剖析非标融资规模及其变化趋势。
从通道类业务看，基金子公司和券商资管规模均出现大幅萎缩，使民营、小微企业信用扩张承压。截至2018年末，基金子公司通道产品管理资产规模3.94万亿元，占比75.2%，而2016年末基金子公司通道产品管理资产规模高达7.47亿元，占比71.1%。截止2018年末，证券公司通道产品11476只，管理资产规模8.84万亿元，而2016年末证券公司存续的通道产品16594只，管理资产规模达12.38万亿元。根据基金业披露数据，基金子公司和证券公司的通道产品资金均主要来源于银行，资金占八成以上，这表明基金子公司和券商资管通道类业务是传统商业银行信贷的重要补充，民营企业等难以从商业银行获取信贷资源的企业获得了间接的信贷支持。2017年金融严监管和2018年资管新规后，基金子公司和券商资管通道类业务受到了严监管，通道业务规模下降明显，结合财科院数据来看，通道业务去杠杆主要去了民企杠杆，民企融资压力加剧，信用大幅收缩。
从非标业务来看，基金子公司和券商资管非标业务规模和占比均出现大幅下滑。2018年末，基金子公司非标类业务规模达2.95万亿元，而2016年末高达8.87万亿元，规模萎缩近七成，占比则从82.8%下滑至56.2%。2018年末，券商资管非标类业务规模达5.6万亿元，而2016年末高达11.7万亿元，规模萎缩超五成，占比从67.4%下滑至43.4%。除非标产品外，基金子公司和券商资管其他主要存续产品主要投向公开市场发行的债券，即固定收益类。
对非标业务的分析进一步佐证了上述“通道业务收缩-民营企业信用承压”的逻辑：《证券法》中公开发行公司债的门槛过高，有净资产和利润规模等限制，使民营企业难以公开发行公司债，不得不依赖于非标进行债权融资。资管新规后，基金子公司和券商资管非标规模均出现大幅萎缩，民营企业融资渠道阻塞，信贷市场所有制歧视加剧。
从实际投向来看，基金子公司和券商资管对实体经济支持力度下降，其中基金子公司投向实体经济资金中近五成流向中大型企业。2018年末基金子公司投向实体经济规模为2.79亿元，占比53.1%，而2016年末基金子公司投向实体经济规模达4.72亿元，占比44.9%。2018年末券商资管投向实体经济规模为4.57亿元，占比35.4%，而2016年末基金子公司投向实体经济规模达4.97亿元，占比30.1%。值得注意的是，根据基金子公司披露的实体经济投向领域，2018年有1.25万亿元资金投向了中大型企业，占比达44.6%，而投向小微企业的资金仅有808亿元，占比仅为2.9%。小微企业是民营企业的重要组成部门，基金子公司投向小微企业规模小、占比低为民营企业融资难贵提供了间接证据。
3 民企融资贵、融资难的主要原因
当前民营企业融资困境主要受到金融体系、金融机构和民企经营三大层次的影响，具体包括五大原因。
3.1 金融体系层面
3.1.1间接融资主导下，民营及中小微企业获得的金融资源有限
我国现行金融体系为间接融资主导，银行信贷地位不断强化，直接融资地位尚未巩固。从相对地位看，存量法下，2019年中国间接融资占比超过60%，处于主导地位。增量法下，直接融资比重曾在2016年达24%，但伴随近年去杠杆、发债违约潮，2017年直接融资增量占比一度下降到6%，可见直接融资地位尚不稳固。从绝对量来看，两种融资体系均呈上升态势，2004-2019年，银行对私人部门信贷占GDP比重从117%升至155%，股票市值占GDP比重从23%升至60%。整体来看，当前中国仍以间接融资为主，直接融资尚不能替代间接融资体系。
间接融资体系下银行优先对接大型企业融资需求，中小企业、民营企业和创新企业获得金融资源有限，金融资源的配置效率低。由银行主导的间接融资金融体系，在经济高速发展的年代，发挥出集中力量办大事的优势，但发展至今，以间接融资为主导的问题逐渐暴露。商业银行天然存在顺周期行为、风险偏好较低，在信贷资源有限的情况下偏向于优先对接信用风险较低、抵押物充足的大型企业和国企，而中小企业、民营企业在融资市场易受歧视，获得的金融资源有限。虽然国家从政策层面上要求金融机构增加对中小微企业的贷款，但民营企业实际获得的金融支持力度依然有限。
3.2 金融机构层面
3.2.1监管、制度、风险收益等因素导致银行偏好国企
商业银行需满足监管当局对不良率、银行资本金、流动性等指标考核，因此主要考虑资产质量及风险收益，信用二元化导致商业银行天然偏好国企。一方面，当前我国国企运营仍存在政企难分问题，在实际融资过程中，因存在政府隐性担保，叠加国企企业规模通常较大、抵押品充足，国企在金融资源可得性上存在天然优势。另一方面，在经济下行期商业银行为确保资金安全，普遍存在“惜贷”心理，在收缩信贷额度的同时争抢信用等级较高的国企贷款需求。即使银行愿意对民企放贷，也需经过繁杂的手续、严苛的抵押。以上因素共同导致国企民企融资环境分化、民企融资难贵问题的爆发。历史上2012、2015、2018年经济下行压力较大时期，国企民企信用利差均明显拉大。
此外，信息不对称、惩罚激励不对等、终身追责等问题，使得银行业务人员对民企放贷呈消极态度。一方面，由于存在信息不对称，银行对中小民企放贷的时间成本和人力成本通常大于国企、龙头民企，且需承担更大的中小民企违约风险。另一方面，银行惩罚激励不对等，贷款责任人需承担贷款违约的终身追责，但贷款顺利收回并无及时额外奖励。此外，银行业务人员做民企融资业务，有时会招致利益输送的怀疑，进一步打击商业银行对民企放贷的积极性。
3.2.2金融去杠杆下非标收缩，加剧民企融资压力
影子银行作为实体经济融资的补充，在流动性宽松、表内信贷收紧时，是民企及小微企业重要的资金来源。过去以银行同业负债、表外理财、权益资金为主要来源的影子银行是中国传统银行信贷的补充，受金融抑制和监管影响，资金通过银信/证/基/保/资等通道业务，对接银行表外、非银投资和委托贷款，投向房地产、地方融资平台、民企和小微企业、“两高一剩”等领域。尽管过去影子银行的野蛮发展存在运作不规范、降低货币政策有效性、催生泡沫加剧金融风险等问题，但影子银行作为实体经济融资的补充，在流动性宽松、表内信贷收紧时，是民企及小微企业重要的资金来源，若影子银行监管同时收紧，则大多民企面临融资难题。
2017年以来的金融严监管以“一刀切”方式执行，信托、委托贷款等民企依赖的非标融资渠道受阻，不少民企面临流动性压力，形成了“融资收紧-资金链断裂-金融机构惜贷-利差走阔”的恶性循环。为防范化解重大金融风险，2017年监管当局加强对影子银行监管，打破刚兑，严禁资金池与期限错配，委外业务大幅萎缩，2018年新增信托贷款、委托贷款和银行未承兑汇票分别萎缩至-0.7、-1.6和-0.6万亿元。民企融资中的其他融资来源大幅减少，银行信贷在经济下行压力加大的背景下增长较慢，民企和小微企业原有融资生态被破坏。
3.3 民营企业层面
3.3.1民企资产规模偏小，缺乏抵质押物
企业从银行获得贷款主要有四种方式：抵押贷款、保证贷款、质押贷款和信用贷款，分别要求固定资产、有资质的第三方担保人、无形资产和企业信用。其中，资产抵押贷款是指借款人用一定的抵押物来向银行进行贷款，抵押物包括房产、土地、机器设备等固定资产；保证贷款是指以第三人承诺在借款人不能偿还贷款时，按约定承担连带责任为条件而发放的贷款。一般而言担保方是专业的第三方机构或大型企业集团，对贷款需求企业比较了解或者愿意为其贷款做担保，且担保还需要满足一定条件；质押贷款是指以借款人或第三人的动产或权利作为质物发放的贷款，主要涉及的质押品包括专利、无形资产等；信用贷款则是指以借款人的信誉发放的贷款，借款人不需要提供担保。若企业信用良好，并获得银行对企业信用的认可，就有机会从银行获得信用贷款。
我国的民营企业多为中小微型企业，相对于国企固定资产少，流动性资产变化快，无形资产难以量化，信用贷款方面，民企亦处于弱势地位，缺乏信用担保，资产负债表相对“难看”使得民企相较国企贷款融资更加困难。
3.3.2民企存在经营不规范、负债率过高等问题
部分民企所处行业开放程度较高，行业竞争激烈，致使民企存在无序扩张、经营不规范、负债率过高等问题，整体抗风险能力弱，难以达到银行授信标准。当前我国民企所处行业大多处于充分竞争行业，如制造业、餐饮业等。行业竞争充分在提高市场效率的同时，也抬高了行业淘汰率。对于部分资产规模小、资产负债率高的民企，整体抗风险能力较弱，盈利能力有限，利润收入不稳定，特别是初创期的小微企业，由于底子薄、自有资产少，难以达到金融机构授信标准。
4 建议
4.1 深化金融供给侧结构性改革，发展多层次资本市场
未来需大力发展多层次资本市场，提高直接融资特别是股权融资比重。目前我国金融体系仍以银行主导的间接融资体系为主，直接融资处于初步发展期。发展多层次资本市场有助于改善民企融资环境，激发市场主体活力，通过改善市场环境、丰富资本市场层次改善民营企业融资困境。
丰富融资工具及金融服务机构，进一步提高金融服务实体经济的能力和意愿。完备的资本市场需进一步为民营企业提供融资工具、金融担保评级等服务，助力民企进行多元化融资。一方面，需创新结构性融资工具，积极支持优质民营企业发债融资、增信集合融资，实施民营企业债券融资支持计划和股权融资支持计划。另一方面，需进一步鼓励创设第三方评级机构、建立小微企业信用评估数据联网体系，解决民营企业在融资过程中的信息不对称问题，助力民营企业纾困。
发展机构投资者，吸引长期稳定资金入市。我国长期资金来源短缺，机构投资者比例低。建议一是加快机构投资者入市比例，缓解社保基金、保险、企业年金等各类机构投资者的入市瓶颈，二是发展资管产品和证券化产品，将个人投资者资金以集合投资计划或基金的形式集中到机构投资者中，依托于资产管理人来进行专业投资。
4.2 积极贯彻“竞争中性”，破除所有制歧视
未来应破除融资市场的所有制歧视，改善流动性分层，引导资源流向效率更高的民企、小微企业。流动性分层的根本原因在于民营企业受到的严重所有制歧视，地方政府的介入扭曲了信用风险，政府担保取代企业本身经营状况成为金融机构资金融出的重要标准，地方政府对国企的隐形担保挤出了民营、中小企业的融资可得性。
破除融资市场的所有制歧视，隔离政府与企业信用，弱化预算软约束预期。应积极贯彻“竞争中性”和“所有制中性”原则，对民营企业和国有企业一视同仁，加强产权保护，优化营商环境，增强企业家信心。我国实体经济存在的预算软约束问题是金融资源配置不平衡的一个重要原因，国企和地方政府融资平台等存在过度融资需求，对利率变化不敏感，挤压了民营、小微企业的融资空间。打破国企刚兑是纠正市场所有制歧视的重要一环，对矫正信用溢价和利率定价机制、提升风险意识都有着重要影响。
4.3 疏通货币政策传导机制，完善商业银行激励考核机制
完善商业银行对中小微企业贷款资本监管要求，优化贷款支付方式。一是优化商业银行考核机制，对普惠型小微企业贷款发放达到一定比重的商业银行，可适度放宽考核要求。二是研究修订商业银行资本管理相关监管法规，在计量信用风险加权资产时，对普惠型小微企业贷款，权重法下可适度降低风险权重。三是银行业金融机构在风险可控、严格贷款用途管理的前提下，进一步优化贷款支付方式。灵活采取账户分析、凭证查验、现场调查等方式，综合判断贷款用途，加快贷款手续流程办理。
完善激励机制及考核指标建设，充分调动银行业务人员“敢贷、愿贷”的积极性。一方面，需进一步完善银行内部绩效考核机制，将小微企业业务考核指标完成情况、监管政策落实情况与分支机构主要负责人考核评优及提拔任用挂钩。另一方面，进一步落实授信尽职免责制度和容错纠错机制。明确尽职免责认定标准和免责条件，在无违反法律法规和监管规则行为的前提下，对分支机构负责人和从业人员免予追责。
4.4 金融去杠杆避免“一刀切”，引导影子银行健康发展
全面客观看待影子银行发展的利弊，去杠杆等政策的出发点是好的，但也要注意政策执行的“度”以及区分杠杆好坏。中国是信贷主导的中介模式，影子银行是传统金融的补充，其风险在于产品设计不合理带来的流动性风险、期限错配风险和收益错配风险，以及参与主体中的过剩产业、房地产产业、地方融资平台等顺周期行业所带来的信用风险。但是也要看到，影子银行发展客观上缓解了金融系统长期存在的中小微企业融资难贵问题，完善了信贷市场发展。去杠杆等政策的出发点是好的，但应避免监管“一刀切”，避免因政策加剧民营企业经营困难、冲击民营企业家市场信心和加剧经济下行压力。
4.5 民企需规范自身经营，切实提高核心竞争力
解决民营、小微企业信用融资困境，不应只依靠政府和金融机构加大扶持力度，还需企业规范自身经营，提高整体抗风险能力。当前部分企业经营较为混乱，一是企业管理混乱、无前瞻性，企业做大但未做强。二是企业经营不透明，存在弄虚作假，编造多套财务账本情况，导致银行无法判断其真实财务状况。三是部分企业前期脱离主业大肆扩张，导致负债率居高不下。一旦市场出现重大变化，则遭遇资金链断裂、出现违约，企业自身信用水平遭质疑。
企业应切实提升核心竞争力，提高资产质量，提升企业信用，从本质上改善融资基础。一方面，企业应坚守主业，增强企业的经济效益，不断提高企业经营管理水平，提升自身的核心竞争力；积极引进人才，加强基础管理素质教育与培训，对接新兴技术，促进企业转型升级和高质量发展；塑造企业良好社会形象，从根本上提升民营和小微企业融资能力。另一方面，要加强与金融机构沟通，全面、真实、准确地披露自身信息，增进银企互信。同时，要注意稳定企业杠杆，基于自身偿债能力合理确定债务结构和债务期限，以持续稳健的投资经营筑牢自身融资的信用基础。
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